หุ้นวิชั่น – ทีมข่าวหุ้นวิชั่นรายงาน บล.เคจีไอ มองว่าแนวโน้มทั้ง CH Karnchang (CK.BK/CK TB)* และ STECON Group (STECON.BK/STECON TB) จะฟื้นตัวได้เร็วในปี 2568 หลังจากบันทึกค่าเผื่อหนี้สงสัยจะสูญจำนวนมากและการตัดจำหน่าย (write-off) ใน 4Q67 ไปแล้ว ขณะที่เราคาดว่าโครงการภาครัฐใหม่ๆ จะเปิดประมูลในช่วงปลายปี 2568 แต่ backlog ของทั้งสองบริษัททำจุดสูงสุดเป็นประวัติการณ์เกือบ 3 แสนล้านบาท
นอกจากนี้ เราประเมินว่ากำไรสุทธิรวมจะพลิกฟื้นกลับจากขาดทุนสุทธิ 912 ล้านบาทในปี 2567 มาเป็นกำไรสุทธิราว 2.4 พันล้านบาทในปี 2568 จาก i) margin ดีขึ้น และ ii) การปรับโครงสร้างการถือหุ้นในบริษัทร่วม (associates) อีกทั้งยังมี upsides อีกหลายประการที่เรายังไม่ได้รวมไว้ในประมาณการของเรา
ทั้งนี้ เราปรับเพิ่มน้ำหนักการลงทุนขึ้นเป็น “มากกว่าตลาดฯ” (Overweight) จากเดิม “เท่ากับตลาดฯ” โดยที่เราให้คำแนะนำ “ซื้อ” ทั้ง CK และ STECON ประเมินราคาเป้าหมายที่ 18.50 บาท และ 8.50 บาท ตามลำดับ
- CK: Guidance ปี 2568F เชิงอนุรักษ์นิยมและการปรับโครงสร้างการถือหุ้นในบริษัทร่วม
CH Karnchang (CK.BK/CK TB)* ตั้งเป้ารายได้ 4 หมื่นล้านบาท (+6% YoY) โดยมีอัตรากำไรขั้นต้น (gross margin) ราว 7-8% ทางด้านรายได้ส่วนใหญ่ปี 2568F น่าจะมาจากงานรับเหมาก่อสร้างในโครงการรถไฟฟ้าสายสีม่วงฝั่งใต้, โครงการเขื่อนหลวงพระบาง และรถไฟทางคู่เด่นชัย ขณะที่โครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มยังอยู่ในช่วงเริ่มต้น ดังนั้นการรับรู้รายได้จากโครงการนี้น่าจะไม่มาก อยู่ราว 5-7% ของมูลค่ารวม 1.09 แสนล้านบาท
นอกจากนี้ CK มีแผนการขายหุ้นครึ่งหนึ่งจากที่ถืออยู่ 20% ในโครงการเขื่อนไฟฟ้าพลังน้ำหลวงพระบางในกลางปี 2568F หรือ 3Q68F มูลค่า 2.7 พันล้านบาท โดยเงินที่ได้จะนำไปใช้ชำระหนี้และเป็นเงินทุนหมุนเวียน ส่วนกำไรที่อาจเกิดขึ้นจากการทำธุรกรรมนี้ เรายังไม่ได้รวมในประมาณการของเรา โดยจะรับรู้ผ่านงบกำไรขาดทุนเมื่อโครงการเขื่อนไฟฟ้าพลังน้ำหลวงพระบางนี้เปลี่ยนสถานะเป็นบริษัทที่เกี่ยวข้องแทนที่จะเป็นบริษัทร่วม ดังนั้น CK จะไม่ต้องบันทึกส่วนแบ่งกำไร/ขาดทุนจากบริษัทร่วมนี้อีกต่อไป
- STECON: ธุรกิจหลักพลิกฟื้นพร้อมกับ upside อีกหลายประการ
STECON Group (STECON.BK/STECON TB) ให้ guidance รายได้จากการรับเหมาก่อสร้างปี 2568 ราว 3.2 หมื่นล้านบาท โดยมีอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ที่ 7% โดย upside อาจมาจาก i) กำไรที่อาจเกิดขึ้นจากการเคลมประกันในการซ่อมแซมโครงการบึงหนองบอนมูลค่า 1 พันล้านบาท ii) เป็นไปได้สูงที่ STECON จะไม่ต้องบันทึกส่วนแบ่งขาดทุนเพิ่มเติมจากโครงการรถไฟฟ้าสายสีชมพูและสีเหลืองมูลค่า 500-600 ล้านบาท หากผู้บริหารระดับสูงของบริษัทไม่มีตำแหน่งกรรมการในบริษัท และ iii) รายได้ 1 พันล้านบาทจากธุรกิจใหม่เกิดจากดีล M&A ใหม่ ๆ
งานรับเหมา ฯ ในมือ (backlog) แข็งแกร่ง
แม้เราคาดว่าจะมีโครงการภาครัฐใหม่ ๆ ออกมาเปิดประมูลในช่วงปลายปีนี้ แต่ backlog ของทั้งสองบริษัทมีมูลค่ารวมเกือบ 3 แสนล้านบาทก็สูงสุดเป็นประวัติการณ์แล้ว โดยที่ CK และ STECON ตั้งเป้าว่าจะเพิ่ม backlog มูลค่ารายละ 4-5 หมื่นล้านบาทในปีนี้ ขณะนี้ CK กำลังรอการอนุมัติโครงการทางด่วนยกระดับมูลค่า 3.5 หมื่นล้านบาทในกลางปี 2568 ส่วน STECON มีความหวังสูงกับโครงการเมืองการบินอู่ตะเภาของบริษัท อู่ตะเภา อินเตอร์เนชั่นแนล เอวิเอชั่น จำกัด (UTA) ซึ่งเป็นบริษัทร่วมทุน (JV) จะเดินหน้าต่อไป เพื่อจะเริ่มรับรู้รายได้ราว 2.7 หมื่นล้านบาทจากงานก่อสร้างในโครงการนี้
- คาดกำไรฟื้นตัวได้เร็ว
เราคาดว่ากำไรรวมจะพลิกฟื้นกลับจากขาดทุนสุทธิ 912 ล้านบาทเป็นกำไรสุทธิราว 2.4 พันล้านบาท สำหรับ CK เราคาดกำไรเติบโต 14% YoY อยู่ที่ 1.65 พันล้านบาทในปี 2568F และ +25% YoY ในปี 2569F แรงหนุนจากงานรับเหมาก่อสร้างในโครงการรถไฟฟ้าสายสีส้มและโครงการทางด่วนยกระดับ ส่วน STECON เราประมาณรายได้ราว 3.2 หมื่นล้านบาทโดยมี GPM พลิกกลับสู่ระดับปกติอย่างต่ำราว 5% นอกจากนี้ เราหยุดรับรู้ส่วนแบ่งขาดทุนจากรถไฟฟ้าสายสีชมพู/เหลืองในประมาณการของเรา ทั้งนี้ เราประมาณการกำไร 765 ล้านบาทในปี 2568F และคาดว่าจะเติบโต 21% YoY ในปี 2569F โดยที่เรายังไม่ได้รวมรายการเคลมประกันที่อาจเกิดขึ้นและรายได้จากธุรกิจใหม่อยู่ในแผนงานในอนาคต
- Valuation & Action
ราคาเป้าหมายของเราสำหรับ CK อยู่ที่ 18.50 บาท อิงจาก discounted PE ปี 2568F ของค่าเฉลี่ย -1 S.D. ที่ 19x ส่วนทางด้าน STECON เราประเมินราคาเป้าหมาย SOTP ที่ 8.50 บาท ขณะที่ STECON เทรดระดับ PE ที่ 11x หรือต่ำกว่า -1.5 S.D. ทั้งนี้ เราให้คำแนะนำ “ซื้อ” ทั้งสองบริษัทและปรับเพิ่มน้ำหนักลงทุนในกลุ่มรับเหมา ฯ ขึ้นเป็น “มากกว่าตลาดฯ”
- Risks
• ความรวดเร็วในอัตราการเติบโตของ GDP
• ความล่าช้าจากการอนุมัติของคณะรัฐมนตรีและการเริ่มดำเนินการโครงการใหม่ ๆ
• การแก้ไขสัญญาต่าง ๆ
• การปรับเปลี่ยนระเบียบต่าง ๆ
• การเพิ่มขึ้นของอัตราดอกเบี้ย
• การปรับเพิ่มค่าแรงงานขั้นต่ำขึ้น
