THCOM ไม่มีคู่ค้าสหรัฐ หุ้นปรับลงมาก เป้า 13.50 บ.

              หุ้นวิชั่น – ทีมข่าวหุ้นวิชั่นรายงาน บล.หยวนต้า ระบุว่า สรุปสาระสำคัญจากการประชุมนักวิเคราะห์ THCOM จัดประชุมนักวิเคราะห์ในวันศุกร์ที่ผ่านมา สรุปสาระสำคัญดังนี้ ผลกระทบจากสงครามการค้าจำกัด ผู้บริหารประเมินว่า บริษัทฯ จะได้รับผลกระทบจำกัดจากสงครามการค้าเนื่องจากสัญญากับลูกค้าส่วนใหญ่เป็นสัญญาระยะยาวกับหน่วยงานภาครัฐและลูกค้าเอกชนขนาดใหญ่

              ขณะที่บริการของบริษัทฯ เป็นบริการพื้นฐานด้านอินเตอร์เน็ตและโทรทัศน์ นอกจากนี้บริษัทฯ ไม่ได้มีการค้ากับสหรัฐฯ การเซ็นสัญญาบริหาร THCOM4 และ THCOM6 กับ National Telecom (NT) THCOM ประกาศชนะงานกับ NT มูลค่า 118 ล้านบาท โดยเป็นการได้สัญญาจ้างบริหารดาวเทียม THCOM4 และ THCOM6 ในช่วงปี 2025-2026 ดาวเทียมทั้งสองเป็นดาวเทียมที่หมดสัมปทานแล้ว THCOM ส่งมอบให้กับ NT โดย THCOM ช่วยบริหารมาโดยตลอด สัญญาที่เซ็นเป็นสัญญาจ้างบริหารนับจากปัจจุบันจนหมดอายุการใช้งานของดาวเทียมอีกราว 1.5 ปี ค่าบริการส่วนใหญ่จะไม่ได้มีต้นทุนเพราะบริษัทฯ ทำอยู่แล้ว ดังนั้นรายได้ส่วนเพิ่มส่วนใหญ่จึงเป็นส่วนเพิ่มกำไรโดยตรง

              นอกจากนี้ THCOM อยู่ระหว่างเจรจากับ NT เพื่อแก้ไขข้อพิพาทที่ THCOM ฟ้อง NT สำหรับค่าบริหารจัดการดาวเทียมสองดวงดังกล่าวตั้งแต่หมดสัมปทานย้อนหลังตลอด 3 ปี บริษัทฯ คาดว่าการเจรจาจะแล้วเสร็จในช่วง 1-2 ไตรมาสจากนี้ อิงสัญญาบริหาร 1.5 ปีล่าสุดที่ราว 118 ล้านบาท เราคาดว่า THCOM มีโอกาสได้รายได้ย้อนหลังสำหรับ 3 ปี ในกรอบ 2-3 ร้อยล้านบาท หากเกิดขึ้น รายการดังกล่าวเป็นรายการ One-time แต่เป็นรายการเงินสดจริงที่เป็นประโยชน์กับบริษัทฯ

              โครงการ USO ประเทศไทยเฟส2-3 USO เฟส2 สัญญากับ กสทช. หมดไปในช่วงกลางปี 2024 และเป็นส่วนสำคัญที่กดดันให้รายได้และกำไรปกติของ THCOM อ่อนแอลงใน 4Q24 บริษัทฯ Guidance ว่าใน 1Q25 บริษัทฯ จะได้รับยอดส่วนที่หายไปกลับมาให้บริการราว 20% นอกจากนี้บริษัทฯ ได้เซ็นสัญญาเพิ่มเติมกับผู้ให้บริการรายเดิมในช่วงต้นเดือนเม.ย.25 ทำให้บริษัทฯ คาดจะได้ยอดขายที่หายไปกลับมาบริการราว 50-70% ภายใน 2Q25 USO เฟส3 โครงการมีขนาดประมาณ 5.8 พันล้านบาท ภายใต้สัญญา 5 ปี อยู่ภายใต้งบของ กสทช. ที่อนุมัติแล้ว แบ่งเป็นส่วนของงานดาวเทียมราว 600 ล้านบาทและส่วนงาน System Integrators (SI) ราว 5.2 พันล้านบาท ปัจจุบันอยู่ในขั้นตอนการทำประชาพิจารณ์ บริษัทฯ คาดว่าจะเปิดประมูลในช่วง 2H25 THCOM คาดหวังงานส่วนของงานดาวเทียม 100% และส่วนของงาน SI คาดหวังที่ 40% ของยอดทั้งหมด 5.2 พันล้านบาท

พัฒนาการในตลาดอินเดีย การประมูลใหญ่ยังล่าช้า แต่ Hughes จะเริ่มเข้าตั้งแต่ 1 เม.ย. 25

1. THCOM จะเริ่มให้บริการลูกค้า HUGHES Communications ในเดือน เม.ย.25 ช้ากว่า Guidance ในเดือนมี.ค.25 เป็นปัจจัยให้การฟื้นตัวของรายได้หลักล่าช้าไปเป็น 2Q25

2. โครงการเปิดประมูล 4G ขนาดใหญ่ของภาครัฐ อยู่ระหว่างเปลี่ยนแปลง TOR คาดว่าจะแล้วเสร็จ และเปิดประมูลใน 2Q25 แต่เป็นการล่าช้าอีกครั้ง โครงการนี้เป็นโครงการสำคัญและเป็นโครงการที่ THCOM มีโอกาสชนะสูงในมุมมองของเรา การล่าช้าจะทำให้หุ้นยังขาด Catalyst หนุนการฟื้นตัวที่มีนัยสำคัญ

3. โครงการ Bharat net หรือ USO ประเทศอินเดีย คาดว่าจะเปิดประมูลปลายปี 2025 แต่การประมูลต้องแข่งขันโอกาส 50/50

ตลาดฟิลิปปินส์ บริษัทฯ อยู่ระหว่างเจรจาเพื่อขาย capacity ของ THCOM10 ล่วงหน้า ยังไม่ได้มีพัฒนาการเพิ่มเติม

              คาดผลประกอบการ 1Q25 ไม่เด่น ขาดทุนบางๆ คาดผลประกอบการ 1Q25 ขาดทุนปกติ 19 ล้านบาท ทรงตัว QoQ เทียบกับขาดทุนปกติ 19 ล้านบาทใน 4Q24 แต่อ่อนแอลงเทียบกับกำไรปกติ 10 ล้านบาทใน 1Q24 รายได้หลักใน 1Q25 คาดที่ 554 ล้านบาท (+0.4% QoQ, -9% YoY) การกลับมาของรายได้ USO เฟส2 บางส่วนยังไม่ได้มีนัยสำคัญมากเพียงพอ คาดว่ารายได้จะฟื้นตัวใน 2Q25 ที่รับรู้ลูกค้า Hughes และ USO เฟส2 เพิ่มขึ้น อัตรากำไรขั้นต้นคาดที่ 29.0% (+266 bps QoQ, -1239 bps YoY) ขณะที่ SG&A คาดที่ 210 ล้านบาท (-5% QoQ, -7% YoY) ส่วนแบ่งจากบริษัทฯร่วมคาดขาดทุน 10 ล้านบาท ลดลงเนื่องจาก 4Q24 มีรายการพิเศษจากการปรับมาตรฐานภาวะเงินเฟ้อรุนแรงในตลาดลาว ทำให้ฐานสูงผิดปกติที่ 87 ล้านบาท แต่ดีขึ้นเทียบกับขาดทุน 50 ล้านบาทใน 1Q24 เพราะการได้ปรับขึ้นราคาขายปลีกในตลาดลาว THCOM จะรายงานผลประกอบการในวันที่ 7 พ.ค. 25

              ปรับลดประมาณการและสมมติฐานระยะยาว แม้บริษัทฯ ประเมินผลกระทบจากสงครามการค้าจำกัด แต่ภาวะเศรษฐกิจโลกที่อ่อนแอลงทำให้กำลังซื้อและการลงทุนด้านนวัตกรรมลดลง เป็นปัจจัยเชิงลบต่อโอกาสขาย Capacity ในอนาคตของ THCOM นอกจากนี้การเข้ามารุกตลาดมากขึ้นของดาวเทียม Low Earth Orbit กดดันให้บริษัทฯ มีคู่แข่งขันที่มากขึ้นในระยะยาว แม้การจับมือกับ LEO ในบางตลาดจะลดแรงกดดัน แต่เป็นความเสี่ยงที่ต้องจับตา ในระยะยาวเรายังคาดว่าเทคโนโลยี GEO LEO รวมถึง Mobile Operators จะถูกใช้ร่วมกัน โดยดาวเทียมแบบ GEO ยังได้เปรียบในงานด้านความมั่นคงที่ต้องการเสถียรภาพและสายสัมพันธ์เฉพาะ อย่างไรก็ดีเพื่อให้สะท้อนการปิดดีลที่ล่าช้าในช่วงต้นปี 2025

              เราปรับปรุงประมาณการระยะสั้น โดยปรับลดประมาณการปี 2025-2026 ลง 40% และ 38% เป็น 148 ล้านบาท (+35% YoY) และ 199 ล้านบาท (+35% YoY) ตามลำดับ หลักๆ จากปรับลดประมาณการรายได้ลงจาก 12% YoY เป็น 4% YoY เราคาดกำไรจะดีขึ้นใน 2H25 จากงานรับเหมาและบริการที่จะเข้ามาช่วยกลุ่ม ขณะที่ธุรกิจดาวเทียมยังไม่มีปัจจัยเด่นเฉพาะตัวเพิ่มเติม ต้องรอการยิงดาวเทียมดวงใหม่ ประมาณการของเรายังไม่รวมผลบวกที่อาจเกิดขึ้นกับ USO เฟส3 และการได้รับค่าบริหาร THCOM4/6 ย้อนหลัง

              นอกจากนี้ เราปรับลดสมมติฐานดาวเทียมดวงใหญ่ที่จะยิงใน 3Q27 โดยยังคง Utilization Rate ที่ 70% ในปี 2028 แต่สมมติให้ราคาขายปีแรกต่ำกว่า IPSTAR 20% และปรับลดราคาขายลงทุกปีปีละ 5% ตลอดอายุดาวเทียม สมมติฐานดังกล่าวเพื่อให้สะท้อนความเสี่ยงของการเข้ามาแย่งตลาดของดาวเทียมแบบ LEO มากขึ้นในระยะยาว สมมติฐานด้านราคาเป็นสมมติฐานสำคัญต่อประมาณการกำไร เนื่องจากค่าใช้จ่ายอื่นๆ ไม่ได้เปลี่ยนแปลง กำไรของดาวเทียมลดลงโดยตรงจากราคาขายที่ลดลง อย่างไรก็ดีบนสมมติฐานใหม่ เรายังคาดหวังว่า THCOM จะทำกำไรระดับ +/- 1.7 พันล้านบาทในปี 2028 ซึ่งเป็นปีแรกที่ดาวเทียมดวงใหญ่ยิงเต็มปีเป็นปีแรก

              คงคำแนะนำ “ซื้อ” อิงราคาเหมาะสมใหม่ที่ 13.50 บาทต่อหุ้น อิงสมมติฐานใหม่ เราประเมินมูลค่าเหมาะสมใหม่ของ THCOM ณ สิ้นปี 2025 ที่ 13.50 บาทต่อหุ้น DCF WACC 9.0% และ Terminal growth ที่ 0% ในปีที่ดาวเทียมดวงใหม่ยิงเต็มปีเป็นปีแรกในปี 2028 ราคาเหมาะสมของเราที่ 13.50 บาทต่อหุ้น จะคิดเป็น PER ที่ 9x และ EV/EBITDA ที่ราว 6x เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” ระยะสั้นงบไม่เด่น แต่หุ้นปรับลดลงมามากเกินไป ราคาหุ้นปัจจุบันบนซื้อขาย P/BV ที่ 0.8x สะท้อนว่าบริษัทฯ เอาเงินสดไปเปลี่ยนเป็นดาวเทียมดวงใหม่ผ่านการลงทุนรอบนี้ไม่เกิดประโยชน์เพิ่มเติมเลย ซึ่งเป็นสมมติฐานที่เราเชื่อว่าอนุรักษ์นิยมเกินไป นอกจากนี้ราคาหุ้นยังต่ำกว่าราคาที่ GULF Tender หุ้น 41.13% จาก INTUCH ที่ 9.92 บาทต่อหุ้นในปี 2023 และการ Tender ล่าสุดในปี 2025 ที่เกิดจากการทำ Amalgamation ของ GULF และ INTUCH ที่ 11.00 บาทต่อหุ้น

ความเสี่ยงสำคัญ: Presale ดาวเทียมดวงใหม่ล่าช้า ความเสี่ยงด้านกฎเกณฑ์ และการเปลี่ยนแปลงเทคโนโลยี